美的集團(000333.SZ)又要回購了。在剛剛完成號稱史詩級回購一個月后，美的集團宣告最低25億元、上限50億元的回購方案。與近幾次回購用于激勵管理層等不同，這次回購的股份終于要注銷了；控股股東和實控人何享健在大手筆減持后宣布增持。

　　美的集團已經五次回購股份了，最近三次回購主要用于股權激勵而非注銷，用上市公司的錢給部分管理層做人情，不會對每股收益有任何的提升。在回購期間，美的集團實控人和高管等已經套現約70億元。

　　近年來，美的集團營收個位數增長且逐年下降，公司盈利之所以能保持兩位數主要依賴利息收入、投資收益和公允價值變動等非主業收益，而公司曾斥巨資收購的庫卡集團(下稱“庫卡”)似乎成了美的集團的累贅。

　　四年前，美的集團耗資近300億元跨境收購庫卡，隨后庫卡業績很快變臉。疫情之前庫卡還能勉強維持盈利，2020年，公司將前三年的盈利基本虧損殆盡。美的集團與庫卡也沒有明顯的協同效應見諸報端，收購讓美的集團背負了沉重的財務壓力。

　　收購庫卡后，美的集團長期借款增加了逾300億元，每年利息支出都在10億元上下；還形成了超過200億元的商譽和近百億元的無形資產，僅無形資產攤銷一項每年又超過了10億元。這筆收購到底是否劃算、巨額的商譽是否要做個清算，美的集團應該給市場一個明確的答案了。

　　回購肥了誰

　　5月10日，美的集團公告稱，公司擬以不超過100元/股回購不少于25億元，最高50億元，回購的股份用于注銷。就在一個月之前，美的集團剛剛完成了耗資86.64億元的回購方案，但這無法抵擋公司股價較高位跌幅兩成左右的事實。

　　不僅如此，在又一次推出回購計劃后不久，美的集團再度公告，公司控股股東美的控股有限公司(下稱“美的控股”)一致行動人、實控人何享健計劃6個月內增持公司股份不低于8億元。

　　回購股份全部注銷，實控人罕見增持，部分利好并未緩解美的集團在二級市場低迷的表現。尤其是美的集團的回購，最新的公告是回購股份將予以注銷，有利于提升公司每股業績；但之前更大規模回購的受益人并非公司其他股東，而是指向了管理層。

　　美的集團回購最早要追溯到2015年6月，彼時股市發生異常單邊波動，美的集團一個多月耗資10億元回購2959萬股予以注銷。一年多以后的2018年7月，美的集團再次宣布回購，此次回購在2019年1月初完成，公司動用了40億元回購9511萬股予以注銷。

　　美的集團兩次回購合計使用了50億元，回購的1.25億股予以注銷。股份的減少對于提升每股收益、從而推動股價大有裨益。不過，在此之后規模更大的回購卻變味了。

　　2019年2月，即完成第二次回購一個多月后，美的集團旋即啟動第三次回購，歷時約一年于2020年2月底完成，公司支付32億元回購6218萬股全部用于股權激勵和員工持股計劃。

　　在完成此次回購的同一時間，美的集團開啟第四次回購。八個月后即2020年10月底，公司宣布以26.97億元回購了4183萬股同樣用于股權激勵和員工持股計劃。

　　三個月前的2021年2月底，美的集團啟動了第五次也是規模最大的一次回購，回購上限是140億元。僅用一個多月這次回購就宣布完成，最終公司回購了1億股的上限規模，支付資金86.64億元，與前兩次一樣，1億股將用于股權激勵和員工持股計劃。

　　暫不計入5月份剛剛公告還未完成的回購計劃，美的集團前五次回購合計耗資195.61億元，回購了3.29億股，其中僅注銷1.25億股，花費145.61億元回購的約2.04億股將用于股權激勵和員工持股計劃。

　　回購用于股權激勵、員工持股等，是用公司錢補貼內部人，享受收益的是部分管理層。

　　如果股權激勵等計劃可以設置穩定增長的業績標準，顯著提升公司業績，最終也有利于公司股價的提升。2019年4月，美的集團推出激勵計劃，公司計劃以27.09元/股向451人授予3035萬股，解鎖要求是2019年和2020年、2021-2023年，歸母凈利潤不低于前三年的平均水平。

　　激勵價格本就打了對折，業績要求基本就是不加碼，美的集團的管理層基本可以輕松完成，股權激勵的“金手銬”基本沒有起到激勵業績的初衷。

　　2020年和2021年，美的集團又分別推出股權激勵計劃，前者以26.01元/股向520人授予3418萬股，后者以41.49元/股向147人授予1057萬股。2020年的激勵計劃要求2020-2022年歸母凈利潤不低于前兩年的平均水平，解鎖條件同樣寬松；2021年的激勵計劃要求2021年和2022年、2023-2024年歸母凈利潤不低于前兩年平均水平的110%，這次提出了增長要求，以美的集團近些年至少兩位數以上的增長來看，完成難度并不大。

　　上述三次股權激勵計劃的股份來源全部是回購，合計規模7510萬股。美的集團員工人數接近15萬人，三期股權激勵計劃人數最多的一次也僅有520人。上市公司花費真金白銀回購的股份，廉價“轉給”了內部人，這些少數人成為直接受益者。

　　在回購過程中，實控人和高管趁機減持，規模近70億元。2020年9月至12月底，大股東美的控股、實控人何享健和董事長方洪波等人先后減持，減持金額約69.69億元。

　　減持公告中稱，美的控股和何享健減持是為了建設醫院，董事長方洪波減持并未明確給出原因，美的集團的回應是個人資產配置需要。作為公司董事長，方洪波的首次減持還是引發了市場的關注，公司股價一度連續下跌。

　　管理層達成激勵目標可以收到獎勵，做錯事是否應該接受懲罰呢？幾年前美的集團斥巨資跨境收購了庫卡，如今庫卡盈利一年不如一年，公司為此增加了數百億元借款和上百億元的商譽。

　　庫卡成財務累贅

　　在2020年年報中，美的集團對庫卡的介紹濃墨重彩，是公司2017年收購庫卡以來著墨最多的一年，包括庫卡業務的新進展、產品的更新換代、客戶的開發與維護……庫卡2019年成立中國事業部在中國本土研發，新客戶開發、與美的集團的協同作用等即使有疫情擾動，依然取得了明顯進步。

　　比如在協同性上，截至2020年年底，美的機器人使用密度已接近240臺/萬人，并計劃在未來提升至360臺/萬人；在本土運營上，除了保持汽車領域優勢外，公司積極開拓工業、電子等新業務，整合進展看似一片光明。

　　在年報中，美的集團并未提及庫卡的營收及業績。雖然美的集團將庫卡的前途描繪得十分美好，但根據Wind，庫卡(KU2.DF)的盈利并不好。尤其是受疫情影響的2020年，公司盈利出現虧損，當年庫卡實現營收206.52億元，同比下降近兩成；歸母凈利潤由盈轉虧，大幅虧損了8.27億元。

　　在收購后，庫卡的業績就一年不如一年。2017-2019年，庫卡營收分別為271.45億元、254.42億元和249.52億元，歸母凈利潤分別為6.91億元、9966萬元和7581萬元。

　　收購四年來，庫卡的收入從一度接近300億元降至200億元出頭，盈利直接大幅虧損，2020年一年的虧損幾乎將前三年的盈利吞噬殆盡。

　　2020年，美的集團的營收不足3000億元，歸屬凈利潤接近300億元。因此，庫卡龐大的營收可以為公司提供不錯的現金流，其虧損對于美的集團來說影響并不大。真正影響的是另有其他，首當其沖的便是巨額的商譽。

　　美的集團在2017年年報中表示，公司是以約115歐元/股支付37.07億歐元收購了庫卡3223萬股，持有其94.55%的股份，此次收購約為人民幣292億元。

　　在收購前后，庫卡在二級市場的表現亮眼，股價曾一度超過收購價一倍有余。不過從2017年年底直至如今庫卡股價再也沒有當初的輝煌，公司股價一度跌至20歐元/股附近，目前有所反彈也不過50歐元/股附近。自2018年年中后，庫卡股價再也沒有回到百元之上。

　　二級市場表現不佳，美的集團收購導致的商譽壓力巨大。2016年年末，美的集團商譽為57.31億元，2017年飆升至289.04億元，其中的222.03億元要“歸功”于庫卡；2020年庫卡的商譽為228.36億元，小幅增加。

　　年報中，美的集團表示，公司采用預計未來現金流量折現等方法測算資產的可收回金額，超過期限則根據一定增長等方法測算收入和凈利潤的永續期，由此商譽無需計提減值準備。

　　如前所述，庫卡在二級市場有清晰的報價，股價較收購時早已腰斬。公司的收入一年不如一年，凈利潤同樣如此，收購庫卡難言成功，商譽減值似乎理應實施。

　　在2017年年報中，美的集團稱對收購的資產組可回收現金按照五年期預算，意味著2021年將是最后一年了，即便后來又宣稱是五到六年期不等，庫卡的商譽終將要迎來關鍵的時間節點了。

　　除了200多億元的商譽減值風險，庫卡對美的集團的“傷害”不止于此。2016年年末，美的集團的長期借款為22.54億元，基本可以忽略不計，2017年年末直接飆升到329.86億元，庫卡的收購主要是銀團借款和自有資金，長期借款為何暴漲不言自明。

　　有借款就要付出利息。2017-2020年，美的集團的利息支付分別為9.67億元、7.04億元、8.81億元和13.06億元，2016年只有3.71億元。

　　這還不是全部。2016年年末，美的集團的無形資產為68.69億元，2017年驟然增加至151.67億元，大幅增加的無形資產攤銷拉低了凈利潤。

　　2017-2020年，美的集團無形資產攤銷分別為29.44億元、10.35億元、12.44億元和10.84億元，2016年僅有2.08億元；雖然美的集團盈利豐厚，但無形資產攤銷和有息負債的利息支出占公司凈利潤的比例也非常明顯了。

　　收購庫卡對美的集團財務的影響立竿見影，協同作用并未如此直觀。從美的集團收購庫卡后的毛利率來看，截至目前，使用庫卡機器人并未給公司的毛利率帶來明顯的提升。

　　根據公開信息，在收購庫卡時美的集團做出了不裁員的承諾。庫卡年報顯示，2017年年末，公司有雇員14256人，2020年為13700人，基本沒有太多變化；公司經營不佳卻沒有辦法進行人事改革，這一承諾成了羈絆。

　　就在日前，美的集團宣布威靈汽車部件涉及的新能源三大產品線投產，新品類能否為美的集團貢獻新的增長點，與庫卡所擅長的領域是否產生協同效應，也許不久之后就將見分曉。

　　新增長點在哪里

　　美的集團進軍新能源汽車零部件顯示了公司從消費電器走向多元化發展，既是形勢的需要，也是公司發展的要求。美的集團營收增速越來越慢，盈利兩位數增長更多依賴非經營性因素。

　　美的集團是市場公認的大白馬。從營收增速上看，最近三年公司收入增長都在個位數。2018-2020年，美的集團分別實現營收2618.2億元、2793.81億元和2857.1億元，同比增長8.23%、6.71%和2.27%。即使沒有疫情影響，美的集團營收增速也已經放緩。

　　目前，美的集團將業務分類三大類：暖通空調、消費電器、機器人及自動化系統。機器人及自動化系統主要構成主體即是庫卡，由于庫卡收入下降，公司該項業務的收入也隨之下降。2017年，該業務收入為270.37億元，2020年已經下降至215.89億元。

　　剩下兩項業務中，2018年以來消費電器的增長基本在5%左右，暖通空調從15%左右下降至1%出頭；隨著房地產銷售天花板的漸行漸近，地產下游的家電行業終將受到影響。

　　與營收的緩慢增長相比，美的集團凈利潤的增速并不慢。2018-2020年，公司實現歸屬凈利潤分別為202.31億元、242.11億元和272.23億元，分別增長17.05%、19.68%和12.44%。

　　在營收增長幾近停滯情況下，凈利潤依然能夠保持兩位數以上的增長，這并非源自美的集團毛利率的明顯提升。2018-2020年，公司毛利率分別為27.54%、28.86%和25.11%，與前幾年相比并沒有明顯的增長。

　　在接連收購東芝白電和庫卡等業務后，美的集團收入規模迅速增加，公司現金同樣水漲船高，由此帶來了利息收入的大幅增加。2018-2020年，公司利息收入分別為21.56億元、38.07億元和36.63億元，之前的2016年和2017年在10億元出頭。顯然，美的集團利息收入有了明顯的增長。

　　2019年和2020年，美的集團公允價值變動損益為13.61億元和17.63億元，2018年為-8.1億元，非主業帶來的盈利增加幫助美的集團在營收個位數增長情況下，利潤繼續兩位數增長。

　　美的集團早已經是一家多元化的企業集團。在收購東芝白電和庫卡之前，公司核心的大家電、空調及零部件業務已經顯露出增長疲態，2014-2016年，大家電增長不到6%，空調及零部件業務負增長。

　　跨界收購后，美的集團已經從一家千億級的家電企業變身為收入近3000億元的家電行業絕對龍頭，無論是收入還是利潤規模都遠超另外兩大競爭對手，但在收購紅利逐漸釋放和房地產增速下降后，美的集團需要新的增長點。

　　在2020年年報中，美的集團不止一次表示，要加強ToB業務領域的相關產業布局。美的威靈汽車部件的投產顯然是公司最新的一次ToB舉動，這也表明公司從消費電器走向多元化發展、大力布局ToB業務群的決心。

　　全球化和品類擴張是美的集團未來兩大看點。收購庫卡實現海外大跨步但后續發展并不盡如人意，除了面向消費者的家電業務外，美的集團還沒有憑借自身實力在ToB領域獲得如同家電領域的市場地位。公司能否實現ToC和ToB業務并重發展，市場拭目以待。

　　截至發稿，美的集團并未回復《證券市場周刊》記者的采訪。（來源：證券市場周刊）

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